【华泰建筑建材鲍荣富】东日易盛更新报告:长租千亿蓝海,速美/A6蓄势待发

华泰建筑建材研究 2019-03-15 10:27:32

核心观点

三大看点更新,基本面继续向好

公司的更新看点包括,一,A6业务的客单价和开店数量稳步增加,叠加订单量的增长,规模效应逐步体现。二,速美超级家业务在商业模式不断试错和信息化系统不断完善的背景下,配以木作厂充足产能,有望迎来加速落地。三,公司于2017年9月16日设立长租公寓事业部,作为市场容量达千亿元的蓝海市场,公司拥有先天的优势,成长前景广阔。公司刚发布2017年前三季度业绩修正公告,预计2017年1-9月实现归属上市公司股东净利润4046-4495万元,YoY+170%-200%,远超我们与市场的预期。


公司具备长租公寓装修先天优势,千亿市场待开拓

公司2017年9月16日发布公告,将设立长租公寓事业部,全面负责长租公寓装修相关业务。公司原有的品牌与资质优势、业务优势与系统优势将带动此业务的快速发展。政策层面,住房租赁市场自2014年起不断推出利好政策,顶层设计基本健全。经过我们的测算,2016年长租公寓装修市场规模约为1483.8-2473亿元,发展空间广阔。


速美业务加入直营模式,配套日趋完善,有望迎来加速落地

公司速美业务已开始实行“直营商+落地服务商”相结合的模式,商业模式的变更将大大提高速美业务成功概率。同时,速美的配套措施已日趋完善。一,信息化在家装全过程首次充分应用,为未来大规模放量奠定扎实基础。二、供需链智能物流仓储管理平台建设进入关键节点,配套定增已于2017年8月14日获得批文。三、木作工厂产能空间较大,工艺领先、环保保障程度高,为速美的放量做好充分准备。

 

A6业务稳步增长,客单价和开店数推动其持续扩张

我们测算,2013-16年A6业务收入/净利润CARG分别为20%/33%,增速较快。对应净利率由2013年的5%左右提升至2016年的7.5%左右,规模效应逐步体现。A6直营店面数量2016年底已达147家,我们预计公司未来每年将依然保持15-20年开店速度。此外,根据我们测算,A6业务2016年客单价已达28万元。在保证基础包价格稳定的同时,为客户提供丰富的全家定制衍生服务,提高附加包的价值,客单价依然有提升空间。2017Q2公司新签订单高增,在手订单饱满,对于业绩的保障程度较高。

 

家装行业龙头,维持“买入”评级

我们微调了盈利预测,预计17-19年EPS为0.91/1.29/1.69元。核心假设条件一,A6业务预计未来三年维持15%-20%的收入增长;假设条件二,速美超级家业务在18年盈亏平衡,19年开始盈利;假设条件三,集艾设计和创域均能完成利润承诺,并在业绩对赌期后稳步增长。我们认为公司估值应在建筑装饰行业2017年平均PE(25X左右)给以一定的溢价。我们认为可给予公司17年30~35xPE,对应PEG小于1,对应合理价格区间27.30~31.85元,维持“买入”评级。


风险提示:速美业务业绩不达预期;住房租赁市场政策落地不达预期等。



报告全文

1
三大看点更新,基本面继续向好

东易日盛从成立起,坚持以家装为主的业务结构。自我们首次覆盖报告(2016年7月20日)以来,公司订单量稳步增加,业绩呈现加速增长的态势。一方面,A6业务的客单价和开店数量稳步增加,叠加订单量的增长,规模效应逐步体现。另一方面,速美超级家业务在商业模式不断试错和信息化系统不断完善的背景下,配以木作厂充足产能,有望迎来加速落地。此外,公司于2017年9月16日设立长租公寓事业部,作为市场容量达千亿元的蓝海市场,公司拥有先天的优势。此报告主要就公司在最近一年发生的基本面变化做出我们的主观判断。

 

公司于2017年10月10日晚间发布2017年前三季度业绩预告修正公告,修正前次在中报中的业绩预告,预计2017年1-9月公司归母净利为4045.71~4495.23万元,同比增长170%~200%。主要系公司家装业务订单呈现上升趋势,以及对外投资收益预期增加。公司收入确认有着明显的季节性特征,叠加下半年迎来家装旺季,我们预计公司全年业绩将保持近30%的高增长。

 

国内家装行业龙头,四大品牌引领发展。东易日盛家居装饰集团始建于1997年,2014年成为中国家装行业率先上市企业,品牌价值连续多年居于家装行业前列,目前已形成独特的涵盖住宅装饰设计、施工、主材代理、自营木作产品配套体系的全产业链发展模式。公司主要业务分为东易日盛装饰(A6业务)、速美超级家、精装及睿筑四大品牌。



平台建立完善,规模扩张迅速。经过20年的发展,东易日盛已成长为一个具有17家子公司、104家直营分公司、67家特许加盟商、286家连锁门店、产品和服务辐射200余城市的家庭装饰行业领军品牌企业。业务覆盖京津冀环渤海经济圈、长三角经济区和珠三角经济区、成渝经济区等家装重点发展区域。目前,东易日盛凭借实业与投资双轮驱动的发展模式,以DIM+系统为核心,依托品牌与获客平台、全信息系统建设平台、产品创新平台、供应链深化整合平台、职业教育平台、仓储物流平台、互联网金融投资平台、投资平台8大平台不断进行业务扩张。

 

充分利用上市平台,业绩快速增长。2012-2016年,公司营业收入与归母净利润保持着快速增长,CAGR分别达21.50%/24.07%。过去5年,公司收入的增长还是比较稳定的,而净利润由于15年木作厂搬迁,出现短暂较大幅度波动的情况。公司最近3年中报的归母净利润均为负数,主要原因是家装业务具有较强的季节性,施工和结算的高峰出现在下半年,而费用的支出相对平稳。



盈利能力较强,现金流量优质。2012-2017年上半年公司毛利率长期稳定,保持在38%左右,盈利能力较强;年度净利率基本保持在5%左右,而半年度净利率则因存在亏损情况而出现负值。主要原因在于公司收入确认具有明显的季节性,家装施工旺季一般在第四季度,而固定费用则平摊到每个季度。但随着公司规模的不断扩张与费用的有效控制,使得费用率下降,盈利能力进一步提升。现金流量方面,除了2014年公司扩大业务规模、经营现金流出而导致净流入大幅下滑外,2012-2017年H1均保持经营现金的净流入,且公司收现比稳定保持在100%左右,现金流质量优质。



2
设立长租公寓事业部,千亿蓝海待开拓


公司于2017年9月16日发布公告称,将设立长租公寓事业部,全面负责长租公寓装修的相关业务。住房租赁市场自2014年起不断推出利好政策,顶层设计基本健全。我们测算,长租公寓装修市场规模年均约为1484-2473亿元,发展空间广阔。而公司原有的品牌与资质优势、业务优势与信息系统优势将带动公司规模进一步扩张。公司发展空间广,潜力较大。

 

租赁市场利好政策频出,顶层设计已基本完善。从2009年起至今,我国陆续出台有关住房租赁的相关政策。2014年之前,大部分政策旨在发展与规范住房租赁市场,并未提出实质性决定。2014年3月,在《国家新型城镇化规划(2014-2020年)>》,国家首次提出“对城镇低收入和中等偏下收入住房困难家庭,实行租售并举、以租为主,提供保障性安居工程住房,满足基本住房需求”的决定。而2016年5月17日出台的《国务院办公厅关于加快培育和发展住房租赁市场的若干意见》与2017年7月18日出台的《关于在人口净流入的大中城市加快发展住房租赁市场的通知》提出鼓励机构参与住房租赁市场,增加租赁住房供给等政策,标志租房租赁市场的顶层设计已基本完善。



我国城镇化率逐年提升,住房租赁有助于解决大量人口流动难题。近年来,我国城镇化率逐年提升,已由2010年的49.95%提升至2016年的57.35%,这也就带来了大量的流动人口。可以看出,2010-2014年,我国流动人口逐年增加,在近两年趋于稳定。根据《中国流动人口发展报告》,2016年,我国流动人口已达2.45亿人,占到总人口数的18%。


从现阶段中国流动人口的居住方式来看,67.3%的人口选择租住私人住房,是选择购房人口的7.83倍。主要原因在于租房更为廉价与便捷,承租人承担的经济压力较小。我们预计,随着城镇化率的进一步提升,这也将带来更多的流动人口。租住私房的人口比例也将会进一步提升,这将能够解决流动人口迅速增加的难题。而完善的顶层设计也有助于保障住房租赁市场的健康发展。



我国租赁市场与海外相比仍存在较大差距。根据链家研究院调查的数据,中国租赁人口与房屋占比相较发达国家仍处于较低水平。2016年,英、美、日三国租赁人口与房屋占比基本处于35%,而中国分别为12%、18%,与美、日两国存在着较大差距。同样,一线城市租赁人口与房屋占比与发达国家一线城市也存在较大差距。

 

从住房租赁市场与住房交易市场(新房市场+二手房市场+租赁市场)规模来看,2016年中国住房交易市场已拥有17万亿的规模,相较海外已处于较高水平。然而租赁市场占整个交易市场的比重却仍处于较低水平,仅为6.59%,美国,日本分别为46%、72%。可以看出,中国的租赁市场仅仅处于起步阶段,未来发展空间广阔。



我们测算,长租公寓装修市场规模年均约为1484-2473亿元。主要基于以下条件及假设:

(1)根据国家统计局数据,2016年我国流动人口已达2.45亿人。根据《中国流动人口发展报告》中提到的租住私房人口约占流动人口的67.3%计算,2016年我国租赁人口可达1.65亿人。假设30%的租赁人口选择长租的方式,则选择长租公寓的人口可达4947万人。若按两人租住一套房,长租公寓套数为2473万套。


(2)根据《中国流动人口发展报告》,人均租房面积为25平方米;若按两人租住一套房,则一套公寓的装修面积为50平方米。通过查询各大公寓装修网站,公寓基础装修价格约为600-1000元/平米,长租公寓装修客单价为3-5万元/套。


(3)按照长租公寓每五年进行一次装修的假设估算,长租公寓装修市场规模年均约为1483.8-2473亿元。



东易日盛开展长租公寓有一定基础与优势,将会进一步扩宽公司的收入来源。公司响应国家号召,及时把握租房(长租公寓)市场的快速发展、较大潜力以及未来该行业对公司业绩的潜在贡献这一机遇,设立了长租公寓事业部。公司拥有的优势主要有以下几点:

 

(1)品牌与资质优势:根据“中国品牌价值500强”排行榜,2016年公司品牌价值高达131.82亿元,拥有55项专利,在家装行业中率先成为高新技术企业。自1997年成立至今,公司共获得各类主要奖项90余项,良好的品牌形象和众多的奖项为公司赢得了较大的市场声誉和卓越的竞争优势。公司的业务品牌分布全国,主要集中在华北、华中、华东等地。这与长租公寓的布局有着较高的契合度,一旦开展容易得到快速推广。

 

公司是首批成为“国家装配式建筑产业基地”的家装企业,拥有住建部“建筑装修装饰设计工程一体化资质”、“国家高新技术企业认证”、“中关村高新技术企业认定”等多项资质,在长租公寓招投标时拥有优先选择权,容易拿到优质资源。


综合来看,我们预计Q4建筑龙头企业订单和市占率提升逻辑仍然不需担心。环保停工停产大多影响北方区域,该时期部分区已进入冬季自然停工期,且大型建筑企业施工调控空间充足,因此我们预计Q4龙头企业订单和业绩环比改善逻辑仍将强化。



(2)业务优势:公司木作工厂运营成熟,精装业务团队成熟性与管控能力有一定积淀。整体风格设计和生活方式规划以及有供需链落地支撑的整装产品开发能力,是公司从事长租公寓业务的独特优势。公司早在2007年就设立了精工装事业部,经过近10年的发展,已经打造出一个优秀的专业团队,积累了较丰富的经验和良好口碑,并初步形成了与大型房地产集团的战略合作态势。

 

公司的木作工厂拥有业界完备的木作产品线,生产范围涵盖:内门、壁柜、橱柜、衣帽间、浴室柜、护墙板、以及配套的卧室家具、客厅家具、书房家具、餐厅家具等家居中所需的全部木作、玻璃和铝合金产品。工厂具备独立、专业的物流配送、安装队伍,为长租公寓项目的实施提供强有力的保障。



(3)信息系统优势:公司拥有独有的核心技术DIM+数字化装修系统和由14套软件全线打通的全信息系统,数据传递更为准确,高效的系统运营能力能够保障长租公寓业务需要交付的品质、环保要求、工期和性价比。集团信息化开发及运维事业部基于集团战略发展需要,借助于集团公司在家装领域的业务资源,以及多年的信息化人才与技术沉淀,已具备面向集团内部以及家装领域其它公司提供先进的信息技术软硬件集成、研发、运维、咨询等一体化服务。



3
速美业务加入直营模式,配套日趋完善,有望迎来加速落地


2013年,随着国内移动互联网的快速发展,O2O模式作为线下商务与互联网结合的新模式,解决了传统行业的电子商务问题,被国内众多传统企业所应用。2013年3月,东易日盛“速美”项目完成了市场调研,推出了年轻快时尚整体家装品牌--速美超级家。2014年上半年,公司信息化建设配合速美业务,完成了运营一体化平台的建设并顺利上线,实现了客户能够从线上体验、预约到线下店面服务的O2O运营模式。

 

速美超级家面向追求时尚品质生活的白领精英、年轻人群,提供多元标准化的一站式整家产品和一体化服务。“整家产品”即通过让消费者体验标准样板间的方式选择整体家装产品,为消费者提供“所见即所得”整套成品家装;“一体化服务”实现了在12小时内完成设计、签约工作,最快45天即可拎包入住。通过速美超级家,消费者能够快速轻松享受到高品质的家居生活,走进“年轻快时尚,轻松乐筑家”的新家装时代。



速美业务厚积薄发,五大优势助力业绩加速增长。东易日盛的速美子公司于2013年成立,由于发展前期规模较小,且在信息化系统上的持续投入,导致此业务出现较大幅度的亏损。2016年,速美子公司出现4500万净亏损。2017年上半年,亏损缩减至3160万元。速美子公司亏损的主要原因在于速美的业务量没有达到一定规模,难以产生规模效应;除此之外,速美业务处于扩张期,公司不断进行店面开设,前期的广告营销费用、店面相关费用等固定费用的支出,使得该业务出现亏损。



速美业务导入直营模式,管控能力大幅增强,利益诉求更加一致。在速美业务发展期初,公司采用“落地服务商”模式。在这种模式中,获客渠道、方案设计、主材采购、报价收款、工程监督等均由公司控制,落地服务商仅负责流量转化与组织施工,之后公司与落地服务商进行服务费结算。但落地服务商模式对于加盟商的要求较高,比如需要较强的客户转化能力等,许多服务商难以达到公司标准。此外,加盟商存在走私单的情况,即借用东易日盛的品牌影响力签约,合同内容为服务商推荐,而非速美推广的套餐包形式。此模式自2015年运行以来,未达到预期。

 

从2017年上半年起,公司开始实行“直营商+落地服务商”相结合的模式。某些不合规的落地服务商被淘汰。同时,公司开始在A6店面所在城市开设速美直营店。速美直营店的获客能力、施工管控能力、利益诉求方面较落地服务商都更有优势,订单和收入放量的概率更高。同时,直营店的店租和员工费用需要公司承担,速美业务产生的固定费用将有所增加。为保证业务的稳定性,我们预计落地服务商的模式在可预见的未来将保留,作为直营模式的补充。此外,由于直营店的开设在已有A6店面的城市,A6业务的潜在客户能够部分导流至速美业务。



配套之一–信息化在家装全过程首次充分应用,为未来大规模放量奠定扎实基础。以“DIM+”为核心,OCRM、HDS等14套系统为辅助的信息化平台,全线打通全生命周期管理。速美超级家依托DIM+独家技术和数字化系统,可实现隐蔽工程、主材、木作、软装效果、报价5个“所见即所得”。相较传统CAD技术,激光量房与DIM+系统相结合能够更为精准地测量房间结构,并将所需材料进行精装统计与报价,效率大幅提升。公司准时完工率提高,项目完工时间严格控制在45个工作日以内,远远领先于业内水平(60个工作日)。与此同时,客户满意度也随着项目完工准时、项目耗时缩短而提升。



配套之二–供需链智能物流仓储管理平台建设进入关键节点,配套非公开定增已于2017年8月14日获得批文。公司主要通过搭建供需链智能仓储物流及管理系统,搭建具有全生命周期的供需链流程,包含家装行业物料、信息、资金和知识流,其目的是通过众多链接在一起的供应商提供产品和服务。



其中仓储系统包括在全国范围内的主要城市和地区建设6个一级仓和18个二级仓,以及36个三级仓,减少仓库数量,降低固定投入成本。信息化管理平台包括订单管理系统、仓储管理系统、运配管理系统、结算管理系统、计费管理系统、合同管理系统等系统。质量管理系统包括视频监控系统、风险管理系统。



公司材料成本占营业成本2014-2016年分别达到50.69%/56.04%/56.78%,分别为5.9/7.7/10.3亿元,而这其中非集中采购占比55%以上。而由于经销商的存在,导致建材价格居高不下。仓储物流体系的建设使得更多产品可以采取全国集采的方式,越来越减少对于经销商的依赖,能够提高采购的规模效应,从而有效降低采购成本。这就使公司一方面可以让利客户,提升用户口碑,提高流量转化率;一方面可以直接提升公司毛利率,进而提高了公司整体的盈利能力。


配套之三–木作工厂产能空间较大。公司将木作厂定位于中高档家具流水线制造以及个性化家具定制,2016年已达到准时交付率持续保持99%以上,返工率控制在5%以下。木作厂2015年内完成搬迁,投资9亿元人民币,是原通州木作厂2.2亿元投资规模的4倍,占地规模从5.6万平方米扩大至13.8万平方米。未利用产能较多,产能利用率提升空间大。随着木作工厂产能利用率的提升与产能的释放,将进一步降低成本,提升利润空间。


木作厂工艺领先,产品环保保障程度高。木作工厂采用了欧洲进口的木作生产设备,构建了完善的家居木作产品生产体系,工艺世界领先。公司全球首家将“静电粉末喷涂技术”融入到家装行业,这一技术采用热熔工艺,高温下瞬间释放木材中的有害物质,使用固体粉末,不含甲醛、苯及苯系物、TVOC、重金属等有害物质,达到真正的无毒环保。该技术的运用突破了以往液体油漆调色难以计量的局限,固体粉末可实现精确计量,不同批次的产品也可做到无色差。



4
A6业务稳步增长,客单价和开店数推动其持续扩张


家装行业受房地产销售影响较小,新建住宅装修所占比例下降。根据中国建筑装饰协会的数据,2016年,全国建筑装修装饰工程总产值为3.66万亿元,同比增长7.6%,住宅装修装饰工程总产值为1.78万亿元,同比增长7.23%。虽然增速相较前几年有所下滑,但仍高于GDP增速,绝对值稳步增长。从同比增速来看,我们发现建筑及住宅装饰工程总产值在2012-2016年基本保持在10%的同比增长水平,且与住宅销售面积同比增速相比不存在显著相关性,这意味着装饰市场增速与地产销售增速关联度不大。除此之外,我们还能看出装饰市场增速较为平稳,而地产销售市场增速则波动较为剧烈,这表明装饰市场有着自身的增长特点而受地产销售波动的影响较小。


从家装行业的下游细分市场来看,根据中国建筑装饰协会的数据,2016年精装成品房、新建住宅毛坯房及改造性住宅装修装饰产值分别占比39%/31%/30%,同比增长9.38%/1.85%/17.78%。可以看出,新建住宅装修装饰产值增速较低,而住宅再装修增速较快,这意味着存量房市场占据了家装市场的较大比重,且这一比重持续上升。公司有望受益于存量房如居民自住房及二手房再装修。



建筑装饰行业集中度低,公司作为家装龙头有望受益于行业整合大趋势。近年来,建筑装饰行业中企业数量逐步减少,缺乏资质、不规范的企业将逐步退出市场。“大行业、小企业”特征明显,2016年,规模亿元以上企业仅占8.5%。作为行业龙头,东易日盛积极拓展流量入口,与知名地产商、房屋中介企业等展开深入合作探讨。在行业整合的大趋势下,借助自身资本优势与完备的行业资质,规模有望领先于整体家装市场,做到“强者恒强”。



A6业务快速增长,净利率逐年提升,盈利能力强。A6业务是公司的传统业务与中坚业务。根据我们的测算,2013-2016年公司A6业务营业收入与净利润均保持稳定增长,CAGR分别为20%/33%。2016年,我们预计A6业务约贡献了25亿左右的营业收入与1.8亿左右的净利润,是公司主要的利润来源。2013-2016年,A6业务净利率呈现逐年上升趋势,预计由2013年的5%左右提高至2016年的7.5%左右,盈利能力较强。



直营店面持续扩张,适应中高端客户需求,客单价不断提升。A6业务主要以“有机整体家装”为导向,以基于系统研发的有机家装风格体系“意十流”为设计基调,注重强调基于生活方式设计的个性化定制家具。2013-2016年,A6直营店以每年新增15-20家店面的速度持续扩张。2013年A6直营店面仅为63家,2016年已提升至147家。A6规模的不断扩大带来了规模效应,带动公司业绩不断提升。随着居民收入及消费水平的提高,预计家装市场整体规模将持续扩张,同时中高端市场占比将提升,公司主体业务所面临的市场规模将进一步扩大,有利于公司传统业务未来的进一步扩张。

 

我们预计A6业务的客单价将保持逐年增长的态势,2017-2019年每年增长1万元。另一方面,A6业务主要针对中高端客户,为其提供完全个性化的家装服务。中高端市场目标客户为消费能力较强的收入阶层,这部分客户对家装的个性化需求较强,对家装的品质要求也更高。这也就使得A6业务客单价不断提升,公司在保证基础包价格稳定的同时,为客户提供丰富的全家定制衍生服务,提高附加包的价值。根据我们的测算,2014年A6业务客单价为24万元,2016年已提升至28万元。



新签订单高增,在手订单充足,业绩保障程度高。从2016年第四季度至2017年第二季度,公司新签订单保持高增长,环比增速分别为27%/25%,表明公司获取订单能力有所提高。其中,家装新签订单占到全部新签订单的90%左右,2017年二季度较上两期略有下滑,主要在于公装订单的大幅增长。公司在手订单充足,截止2017年6月30日,公司在手订单合计达32亿元,为2017年上半年营业收入的2.14倍,业绩保障倍数较高。随着在手订单的逐渐转化,公司业绩增速有望进一步提升。



5
盈利预测与估值


关键假设

我们认为公司2017-2019年的业绩成长主要来自三个方面,即A6业务的稳定发展,速美超级家业务的扭亏为盈,以及外延并购带来的利润贡献。所以我们的业绩假设条件也是针对这三点。


一、A6业务直营店面持续扩张(15-20家每年),客单价的增加(1万元每年),叠加订单量增加(20%以上增长),我们判断15%-20%收入增长是合理的。


二、速美超级家业务在2017年预计还将延续亏损状态,但是下半年商业模式的更新和信息化系统的不断完善将在2018年带来质的变化。我们预计2018年速美超级家业务收入将达5亿元,达到盈亏平衡状态。


三、公司在2015年收购集艾设计60%股权,在2016年收购上海创域实业51%股权。此外,公司在2016年还完成了对太原、南通和长春加盟商店的收购,使之成为其全资子公司。这些公司的经营都处于较好的状态,在完成业绩对赌后,我们预计良好的经营状态还将继续维持。


估值与投资建议


我们微调了盈利预测,预计17-19年EPS为0.91/1.29/1.69元,CAGR达36%。我们认为家装行业在盈利能力和现金流方面均好于公装,其估值应该在建筑装饰行业2017全年一致预测平均PE(25X左右)基础上给以一定的溢价。结合公司未来三年业绩复合增速达36%,我们认为给予公司17年30~35xPE较为合理,对应PEG仍然小于1。对应合理价格区间27.30~31.85元,维持“买入”评级。



风险提示:

速美业务业绩不达预期;住房租赁市场政策落地不达预期等。


PE/PB-Bands





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